平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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